AntiBlue的投資拼圖

是說因為台灣可以做空的交易工具很少，且往往有很多限制(例如融券強制回補)，因此，當台灣第一檔反向ETF「00632R」在2014年發行時，讓很多投資人趨之若鶩。然而幾年下來，相信很人應該都已經發現，這檔ETF在大盤上漲一個波段，又跌回原點時，其股價往往無法漲回原點；而在大盤下跌一個波段再漲回原點時，其股價卻又往往跌破原點，這讓很多長期抱著這檔ETF的人欲哭無淚，卻又無法瞭解為什麼會賠錢，因此，這篇文章主要就是要和大家分享為什麼反向ETF會有這樣的特性。

首先，反向ETF的策略目標是什麼？第一個目標，顧名思義就是其價值應該要和追蹤標的呈現完全負相關(或接近完全負相關)，例如大盤跌10%，反向ETF的價值就要上漲10%，這不難瞭解。可是，大家有沒有想過一個問題，如果一檔反向ETF在台股5,000點的時候募集了1億的資金，然後在期貨市場建立了1億元的空頭部位，接著台股從5,000點上漲到10,000點，那會發生什麼事？答案是這檔ETF的淨值會歸零，然後破產。這也是正向ETF和反向ETF最大的不同，正向ETF是把募來的資金依個股佔大盤的權重投資購買這些公司的股票，除非追蹤的標的成本股全部破產下市，否則正向ETF不會有破產清算的問題，而反向ETF，只要大盤上漲超過1倍就會有破產的風險。由於ETF走向破產清算違反了多數人對ETF的認知，因此無論券商、投資人或是主管機關都不會允許這樣的事情發生，因此反向ETF會有第二個重要的策略目標，就是追求「永續生存」，而其所採取的方法，就是透過調整放空部位的規模來避免淨值歸零，我們可以用底下這個例子來作說明：

假設某券商在2018年第一季底時募集了1億元，發行了一檔追蹤台股大盤指數的反向ETF：「00689R」，並且以放空期貨作為追蹤工具，當時的大盤指數在10,000點。為了簡化分析，我們假設期貨與現貨之間不存在正價差或逆價差，也沒有換倉價差或交易費用這些成本，再假定發行股數只有1股，所以發行初期，00689R的價值和股價都是1億元。

這檔反向ETF為了讓報酬率在2018年第二季底時，與大盤變動幅度呈現完全負相關，因此必需在期貨市場放空50口，讓放空部位規模為1億元(50*10,000*200)，與其價值相同，才能在第二季季底時，讓大盤的跌幅，完全反應到ETF價值的漲幅(或是讓大盤的漲幅完全反應到ETF的跌幅)。如上表所示，大盤在2018年第二季底下跌至9,000點(跌幅10%)，此時放空期貨部位獲利1,000萬(50*1,000*200)，使得ETF價值上升到1億1000萬(漲幅10%)，ETF漲幅等於大盤的跌幅。

接著，由於現在1口期貨的市值只剩180萬(9,000*200)，而ETF的價值已經上升到1億1000萬，因此期貨放空部位必需擴大到61.11口(1億1000萬除以180萬)，才能讓放空部位規模與ETF價值相同，使將大盤2018年第二季到第三季的變動幅度可以完全反應到ETF。以此類推，當第三季底大盤跌到8,000點時(跌幅11.11%)，期貨放空獲利12,222,222(61.11*1000*200)，ETF則價值上升到122,222,222元(漲幅11.11%)，於是同理期貨放空部位會擴大到76.38口。

接下來市場反轉，大盤指數在2018年第四季季底回升到10,000點(較上季上漲25%)，期貨放空部位因此損失了30,555,556元(76.39*2000*200)，使得ETF價值只剩下91,666,667元(較上季下跌25%)，看到這裡你應該已經發現了，大盤2018年第一季從10,000點開始下跌，到2018年第四季再次回到原點，但是反向ETF的價值，已經從1億元變成只剩91,666,667元，這是因為在指數下跌的過程中，反向ETF在第二季和第三季調整部位時所追加了空頭部位(50口→61.11口→76.39口)，造成了額外的損失，所以其價值跌破了原來的一億元。

2018年第四季時，因為ETF的價值只剩91,666,667元，所以放空口數會調整到45.83口，接著在2019年第一季時，指數持續上漲到12000點(漲幅20%)，ETF的價值也隨之下降20%，變成73,333,333元，同理放空口數會再下修到30.56口，假設在2019年第二季時，指數又跌回10,000點(跌幅16.67%)，你會發現， ETF價值一樣比前一季回升16.67%，變成85,555,556元，但是比起上次大盤在10,000點時，其價值卻又變得更低了，這是因為，隨著大盤上漲，反向ETF在方向對你不利時，會在調整部位時減碼期貨放空口數(45.83口→30.56口)，透過這個減碼機制，就算大盤漲到20,000點，反向ETF也不會有破產清算的問題(前提不能一口氣漲太多，中間必需經過調整期)，可以永續生存，但缺點就是，因為你減碼了，所以即便指數跌回原點，反向ETF的價值也回不了原點。

從上面的例子，你可以發現反向ETF的特性，就是下跌時追空，而且大盤跌越多，追空部位越大，相反的，在上漲時則回補部位，而且大盤漲越多，回補部位也越多。你或許會問，賺錢時加碼，賠錢時停損，這不是正確的觀念嗎，為什麼投資反向ETF結果反而會虧損連連呢？這是因為反向ETF沒有停利出場的機制，從整個股價循環的波段來看，它會在波段最低點時會持有最大的放空部位，而在波段最高點時把放空部位回補到最少，長期下來就會造成賣低買高的結果，因此其價值必然會減損，這是反向ETF很大的缺陷。

當然，雖然前面提到的缺陷很致命，但反向ETF還是有一些優點，比如說，在大盤持續上漲時，它會透過減碼機制，讓你比放空固定口數的期貨承受較少的損失，你也不用擔心買了反向ETF會接到營業員追繳保證金的電話，或者，當大盤持續下跌時，它的加碼機制會讓你獲得比大盤較高的報酬，以前面的例子來說，當大盤從2018年第一季的10000點跌到2018年第三季的8000點時，跌幅是20%，但00689R的漲幅為22.22%(100,000,000→122,222,222)

最後講一下結論，反向ETF比較適合在類似2008年金融海嘯這種連續性崩跌時使用，然後它和正向ETF(例如0050)在性質上有一項決定性的不同：反向ETF只能用來作為短期工具，絕對不能長期持有。